（报告出品方/作者：申万宏源研究，宋涛、李楠竹）
1.普利司通：百年历史，海外扩张造就全球龙头
1.1普利司通龙头地位稳固，盈利能力领先，抗周期性强
普利司通市占率稳居前二。从全球轮胎企业竞争格局看，过去20年来国际三巨头普利司通、米其林、固特异维持市占率前三，但整体比例有所下滑，主要由于中国等其他地区轮胎企业的崛起，分摊了全球轮胎需求市场，但普利司通、米其林的市场份额始终遥遥领先。普利司通年至年市场份额稳定在14%-20%，年市占率超过米其林，成为全球第一，年市占率为14.6%。
三巨头毛利率水平稳定，得益于拥有自己的橡胶园，以及原材料成本占比相对较低。从三家毛利率对比天然橡胶价格来看，三巨头毛利率略受原材料价格波动影响，但整体维持稳定，即使面临年天然橡胶价格骤增，三家毛利率下滑幅度也只有0.5%-2.3%。我们认为主要原因是几家轮胎企业拥有自己的橡胶园，可以抵御部分原材料价格波动的风险，以及经过多年的发展，对橡胶及其他原材料的供需关系有经验丰富的判断。通过大概计算，普利司通的4个橡胶园合计可以自供橡胶量占比超45%（4个橡胶园近30万公顷，每公顷约千克天胶产量，整体约42万吨天胶产量，公司往年天胶使用量约90万吨）。
普利司通为全球领先轮胎企业，近百年历史使其在全球拥有约个生产工厂和研发基地，产品销往全球多个国家，全球范围内拥有近14万名员工。公司以“卓越品质服务社会”为使命，为客户提供世界一流的产品和服务，在全球建立多个销售公司。另外，公司通过年奥运会和残奥会，正式成为全球顶级奥运会和残奥会合作伙伴，并积极参与多种赛事。
公司业务涵盖轮胎制造以及轮胎橡胶为核心的多元化产品。轮胎制造产品主要有乘用车胎、卡客车胎、自行车和摩托车轮胎、航空轮胎、建筑和矿用轮胎、工业机械和农用机械轮胎等，以及翻新材料及服务、汽车维修保养服务等其他业务。多元化产品主要有传送带、隔震装置、橡胶软管、高尔夫工具等产品。年公司乘用车胎收入占比约49%，卡客车胎收入占比约22%。
分地区来看：
1）销量方面，近两年需求量有所下滑，年受公共卫生事件影响，全球市场需求有所下滑，乘用车胎和卡客车胎销量分别下滑16%和13%。分配套和替换来看，乘用车配套和替换销量分别下滑22%和13%，其中北美和亚太配套市场分别下滑24%和23%；卡客车配套和替换销量分别下滑28%和8%，其中北美和亚太配套市场分别下滑36%和32%。
2）销售额方面，美国维持公司第一大下游市场，至年收入占比从42%提升至47%；欧洲市场收入占比从年14%提升至年19%。目前来看，未来欧美市场仍旧是公司主要布局的地区。
回顾普利司通发展历程和业绩情况，抗周期性性较强。过去近30年来，收入整体呈现稳步增长，自年日元升值，导致出口至美国收入下滑后，公司收入趋于稳定。年受公共卫生事件影响，全球轮胎市场需求走弱，公司实现收入近3万亿日币（约亿人民币）。
1.2普利司通发展历程
1.2.1成立前身：布袜企业向轮胎行业的转型
布袜企业起家，通过胶底布袜的生产进入橡胶行业。年3月，石桥正二郎和兄长一起继承了父亲德次郎的名为“SIMA屋”的成衣铺，但考虑到经营汗衫、衬裤、绑腿、布袜等杂多项目带来的订单应对效率低的局面，毅然决定将成衣铺事业转向实施“布袜专项”。年，石桥正二郎通过改革，推出均一价钱的布袜而大获成功，并于年向法人组织过渡，成立了“日本布袜株式会社”，资本金万日元。然而受到当时政治、经济局面的影响，正二郎的日本布袜公司面临产品积压、产量缩减的困境，于是石桥兄弟将眼光聚焦在匹配草鞋穿着更耐用的胶底布袜上。正二郎从美国网球鞋中受到了启发，改变原有的单纯缝合为粘合，终于研发生产出坚固的胶底布袜，从此踏入了橡胶工业的门槛。
布袜转型至轮胎，艰难创业普利司通。日本布袜公司的成功并没有让石桥正二郎满足，他不顾公司内部、亲属、朋友等的激烈反对，抱着“用日本人的资本依靠日本人的技术将轮胎实现国产化”的信念，又投入到全新的领域（轮胎行业）中去。虽然当时日本国内的汽车需求呈现普及的趋势，但是四轮汽车保有数量包括卡车和消防车等特殊用途车辆在内也还没有达到8万台。而其中大部分的车辆为福特和大众品牌，国外品牌在轿车市场中大约占60%，在卡车市场中占约90%。日本国内汽车轮胎需求也不断增加，但也只能依靠质优价廉的进口品和当时英国邓禄普的子公司邓禄普橡胶的神户工厂来供应轮胎。坚信日本将来会实现汽车普及化进程的石桥正二郎，开始考虑用自己的力量将汽车轮胎国产化。
1.2.-年：创立初期迅速成长，渠道+技术共同升级
创立初期，凭借合适的销售渠道和优质的产品质量及售后服务，迅速成长。创始人石桥正二郎于年创立普利司通，创业初期，销售渠道和产品质量的保证使得普利司通迅速成长。以普利司通当时的能力，几乎没有挤入大型轮胎零售店的可能性。因此他们形成了以轮胎修理店、中小型轮胎零售店、日本布袜代理店为对象的代理店网络模式。当时由于汽车轮胎对于车辆安全的重要性已经得到了广泛的认同，为此，普利司通决定以对消费者充满诚意的服务为理念，采用产品出现故障免费调换新品的“完全品质保证制度”。为了贯彻诚意服务的理念，普利司通甚至提供第二次、第三次的替换，明知不合理也要彻底为消费者服务。开启出口，取得良好业绩。
二战结束后，公司伴随日本汽车产业进入快速发展阶段，渠道+技术共同升级。二战后，日本汽车工业的发展进入基础阶段，橡胶需求明显提高。年下半年，公司扩大生产后，在日本汽车轮胎市场占据48%的市场份额。
1）和固特异技术合作，进行技术、设备升级。年11月，当时世界知名轮胎制造商固特异的会长里奇费鲁德来访日本，在东京和普利司通的石桥社长进行了会谈并参观了久留米的工厂。回国后，里奇费鲁德确定了与普利司通的合作意向，并邀请石桥访美。双方在技术指导和委托生产方面达成了意向。年固特异与普利司通正式签约，固特异派出2名技师、2名会计在久留米工厂进行技术指导，并且在此开始生产固特异品牌轮胎。之后两家公司之间的合作条件进行了数次的修订，直到年技术合作合同的解除。石桥社长访问固特异公司时深刻感受到了普利司通技术和设备的落后，于是制定了-五年计划，将设备现代化从由棉线帘线向人造纤维帘线进行转换，在久留米工厂安装新的主要设备，并全面更新了试验设备等附属设施。
2）直营门店+销售公司，成为当时主要的销售渠道。石桥社长在公司创立25周年之际，提出了要使年的销售业绩实现飞跃性增长的指示。接受此任务的柴本担当常务提出了将市场销售轮胎的重点放在小需求客户和私家车用户上，这同时也成为了60年代和70年代的销售政策的基础。
①直营店：年开设直营店，并且为了填补生产和销售之间的落差，采用了销售店的自身系列化政策，目的之一就是确保门店为仅销售普利司通产品的专卖店。销售店铺的意向可以左右销售量的多少，所以公司认为有必要实现计划型生产并向专卖化推进，可以正确把握销售预估量。
②代理商体制改革：代理商多为小型企业，普利司通首先参与资本投入，同时将员工作为经营管理者之一进行派遣。普利司通资本金出资50%以上的代理店称为“销售公司”，销售公司在年为6家，年达到36家，几乎覆盖了日本全国。
③增强零售意识：50年代后半期，担当轮胎批量销售的核心力量是专业店。普利司通考虑到提高专业店的零售意识，以及推进店铺建设，让客户愿意进入到店铺里非常重要。从年到次年，率先在专业店的店头放上了氯化塑料材质的统一设计的招牌。这不仅是为了促进了销售，而且也对专业店与普利司通之间关系的加强起到了非常大的作用。
1.2.3-年：产品出口+海外建厂
产品重点：子午线轮胎的开发和POTENZA轮胎的诞生。50年代中期，普利司通开始对钢丝轮胎进行研究。发现要想发挥出钢丝帘线的特性，子午线轮胎比斜交线轮胎更为合适，于是将研发重点放到了钢丝子午线轮胎上。年公司开始PSR(轿车用子午线轮胎)的试制和测试，但是由于当时得到的评价是“尽管使用寿命长，但是在行驶中受到路面的冲击比较大，操控过于灵活，总之乘坐舒适性不好”，同时公司觉得“子午线轮胎在日本推广为时尚早”，所以在年中断了开发。年，轿车用子午线轮胎在欧洲迅速普及，因此公司关于轿车用子午线轮胎的研发再度启动。并同时研发钢丝帘线型和棉线帘线型两种类型轮胎。年成功开发出日本产第1号棉线子午线轮胎“RT-P”以及钢丝子午线轮胎“RT-M”。
海外销售和海外建厂迅速展开。普利司通年开启出口，
1）亚洲：年，普利司通建立了战后第一个海外机构—新加坡分公司，之后泰国、缅甸、印度等面向东南亚国家的出口日益扩大。年公司在伊朗的德黑兰设置了驻在员事务所，随即黎巴嫩、沙特阿拉伯等销售机构设立，开启面向中东出口的大门。
2）欧洲：进入60、70年代，海外出口扩大至美国与欧洲。考虑到和固特异的关系，最终确定了以为日系车提供售后服务、扩大摩托车销售和轮胎的试销作为主要目标，并于年在洛杉矶成立了普利司通美国公司。年，普利司通在汉堡成立了驻在员事务所。年，公司在欧洲瑞士成立了销售公司，年在英国和丹麦成立销售公司，年在当时的西德也成立了销售公司。上世纪70-80年代，日本汽车工业向欧美扩张，普利司通作为主要的日系轮胎制造商，也逐步通过并购进入欧美市场。
3）非洲：年普利司通决定在非洲设立驻在员事务所。年启动了约翰内斯堡驻在员事务所，负责非洲东部和南部市场。为了扩大对阿尔及利亚、利比亚等产油国的销售，同时为了对应埃及门户开放政策下的卡车巴士轮胎需求量的增加，年公司在开罗开设了驻在员事务所。
4）美洲：年普利司通在拉丁美洲的进口轮胎市场中占有16%的份额，为了进一步扩大销售，年在巴拿马设立驻在员事务所。
从建厂情况来看，普利司通密集建厂时间为20世纪60至80年代，主要在日本、欧美建厂（年收购凡士通，获得部分欧洲工厂）。20世纪90年代至21世纪初主要在亚洲建厂。
1.2.4-年：收购凡士通，跻身世界前三
凡士通（Firestone）年在美国俄亥俄州创建。凡士通成立之后，在技术上不断有革新突破，轮胎性能也不断进行改良，并且也一直在努力提升品牌形象。伴随汽车工业的快速发展，凡士通在世界各地迅速扩张。年，凡士通公司CEO向普利司通发出提案，表示希望出售旗下唯一生产TBR（卡车巴士用子午线轮胎）的纳什维尔工厂，或合并进行生产。由于当时普利司通已经强烈意识到北美生产据点的重要性，便立即就此议题召开了研讨会。
年收购纳什维尔工厂，为普利司通第一个在美工厂，年收购凡士通，跻身世界前三轮胎企业。年2月，双方签订了意向书，收购金额为万美元。11月双方完成了收购合同的签订，年1月完成了普利司通轮胎制造USA（年11月成立）所有权的移交，就此在纳什维尔工厂的生产正式开始。收购一年后，普利司通技术中心认定这个工厂可以生产与普利司通同等品质的产品。于是，普利司通轮胎制造USA于年3月开始正式生产普利司通品牌的轮胎。年，普利司通斥巨资26亿美元买下凡士通，因此获得凡士通10家美国工厂、12家海外工厂、0家直营连锁门店和数以万计的经销商渠道资源，一举成为全球规模前三的轮胎企业。并将美国公司更名为普利司通凡士通（BFS），成为普利司通的子公司。
翻车事故引起-年业绩低迷。、年，因为装有凡士通的汽车翻车事故，美国高速道路交通安全局开始对凡士通制造的万条轮胎进行缺陷调查。年8月召回成为调查对象的万条轮胎，推算到当时实际在使用中的轮胎，大概有万条。针对这些轮胎，普利司通除了无偿更换外，对于已经更换其他轮胎品牌的顾客，也支付了相关费用。年2月，经过BFS的调查，和委托第三方的调查结果表明，轮胎不合格不是事故的唯一原因，并将结果和分析提交给了NHTSA以及政府当局。美国舆论从当初认为的“轮胎是事故原因”，也开始变成“不只是轮胎的原因”。
车之翼拓展中国替换市场。年普利司通为拓展中国后市场，设立车之翼零售店。普利司通主张向消费者提供安全的行车生活，因此车之翼店首先向消费者提供以轮胎为首的保养类商品以及相关服务，以保行车稳定及安全。另外增加贴膜、喷漆、音响等服务内容，装饰美化车辆。
1.2.5年至今：生产端逐步稳定，渠道端加速收购
公司产能情况趋于稳定。从过去10年时间来看，普利司通轮胎（橡胶）产量基本稳定在-万吨之间（除年金融危机和年公共卫生事件影响）。工厂建设方面，经历上世纪的密集建厂后，近10年工厂数量较为稳定，截至年4月，美洲和日本分别有轮胎相关工厂24家和21家，中国等亚洲地区约19家，剩余欧洲等地区工厂约15家。
1）美洲市场是普利司通最主要的市场，截止年4月，普利司通在这里一共有52个工厂，其中轮胎及相关工厂24个。24个工厂其中有18个位于北美，6个新轮胎生产工厂分别位于南美的哥斯达黎加、巴西和阿根廷。年普利司通在美洲的轮胎产能约为60万吨，占其总产能约33%，据轮胎商业显示，美国相关数据统计年普利司通在北美市场的新轮胎日产能约为14万条，仅次于米其林的日产能近23万条，位居北美地区第二位，其中轿车轮胎日产能近9.8万条，轻卡轮胎日产能近2.4万条，卡客车轮胎日产能约1.5万条。
2）在日本，截止年4月，普利司通一共布局50个工厂，其中轮胎及相关工厂21个。年布局产能超50万吨。
3）在欧洲、非洲、中东市场及俄罗斯市场，年普利司通轮胎总产能约34万吨。截止年4月，普利司通在这一块一共布局了21个工厂，其中新轮胎制造工厂就有13个。其他轮胎相关工厂2个。
4）在包含中国的亚太地区（不含日本）、大洋洲，年普利司通轮胎总产能约38万吨，截止至年4月，一共在此布局了42个工厂，其中轮胎及相关工厂19个。
随着建厂以及产能规模逐步稳定，公司开启快速并购模式，主要通过收购海外零售商，扩展欧美下游市场。年普利司通尝试收购美国大型汽车配件连锁零售商佩普男孩，但由于价格问题失败了。年普利司通为拓展零售端销售，相继收购法国轮胎连锁零售商SpeedyFrance、Pneusabasprix部分股权，以及年收购法国“最大的独立轮胎专家”埃梅集团的独立轮胎零售连锁CoteRoute和拥有FirstStop（欧洲的一家轮胎供应商）的零售商Ayme集团，使得公司当时在法国整体网点数量超过个。因此欧洲市场收入占比从财年11%提升至财年16%，财年提升至19%。
2．从普利司通发展历程发现中国轮胎企业发展契机
2.1国际品牌伴随汽车工业发展，配套先发优势明显
通过回顾普利司通的发展历程，我们发现国际轮胎龙头多数是伴随所在国家汽车产业发展起来的，因此我们认为这也是目前普利司通、米其林等国际大牌能够在配套市场中站稳脚跟的原因之一。
首先，简要回顾日本汽车产业，我们大致可分为三个阶段：
年-年上行期：汽车工业发展基础阶段—高速发展—相对成熟
年汽车制造行业法正式在日本国内开始实施，日本汽车拉开国产化序幕。二战后，年日本汽车工业进入基础发展阶段，20世纪60、70年代，日本汽车工业高速发展。年到年，日本汽车产量迅速从3万辆攀升到万辆，其中涵盖年左右，全面机动化以及高速公路的出现，推动汽车产量攀升以及引发轮胎行业的技术革命。年日本超过德国成为第二大汽车生产国。年，日本国内汽车市场首次销量超过万辆，汽车千人平均保有量达到辆，比年增加将近60倍。这段时期，汽车从“奢侈品”变成普通消费品，普通劳动者成为汽车的主流买主，汽车也不再是社会地位的象征，而成为了代步工具。
年后日本汽车工业进入相对成熟期。20世纪70年代，石油危机重创欧美车厂，但小排量车的日本车企从中受益，年日本汽车出口万辆，首次超过国内销量，年日本汽车达到出口高峰，约万辆。年日本汽车产量到达巅峰约万辆，销量约万辆，汽车千人保有量迅速攀升达到辆。
年-年震荡下行期：
年日本汽车产量达到高峰后，日本本土汽车市场进入震荡下行期。年亚洲金融风暴开启，使得日本汽车工业受到严重打击，据汽车之家和日本汽车工业协会数据显示，年，日本国内汽车新车销量下滑12.6%，后来至7年，年销量维持万辆左右的水平。
年至今稳定阶段：产销量、进出口数量均较为稳定
7年世界金融危机爆发，日本经济衰退，汽车工业再度受损，7-年日本汽车销量连续下滑；年日本大地震，丰田、本田、日产三巨头宣布停产，导致年产量同比下滑近13%至万辆。此后日本汽车市场进入产销量相对稳定的阶段，产量维持-万辆之间，销量维持近万辆。同时，进出口数量也相对稳定，出口数量维持-万辆，进口数量维持30-40万辆。
普利司通伴随日本车企成长，配套的先发优势凸显，之后转向替换市场。年普利司通成立，当时三十年代的日本汽车产业处于萌芽期，丰田、日产均成立于二十世纪三十年代。二战结束后，年日本汽车工业进入基础发展阶段，公司加大扩产力度，在当时占据日本汽车轮胎市场48%的份额。随后，20世纪60、70年代，日本汽车产业进入高速发展时期，年日本超过德国成为第二大汽车生产国，配套需求旺盛。年日本汽车出口首次超过国内销量，年达到出口高峰。普利司通在此期间积极布局海外渠道，逐步拓展替换市场，年布局第一个海外机构，之后向亚洲扩张，60、70年代跟随日本汽车产业的快速发展，开始出口至美国和欧洲市场。
中国汽车工业景气度提升时，主要配套品牌为二线品牌：
年后，中国汽车工业景气度提升，汽车产量规模实现快速扩张，带来更多配套需求。6-年中国汽车市场中的日系车、德系车、美系车、韩系车合计份额超过65%，而日系车主要配套轮胎品牌为普利司通、优科豪马等，德系车主要为马牌、倍耐力等，韩系车主要为韩泰、锦湖等，也表明国际一线品牌由于伴随部分一线车企成长，因此始终占据一定配套份额。另一部分车企注重成本控制，则会倾向考虑二线品牌，而当时国产轮胎品牌还未发展起来，且多数走低端路线，因此也应用较少。
因此二线品牌如韩泰、横滨、锦湖等成为当时配套需求主力，相较如今的国产品牌，也拥有先发优势。年后，在中国热门的大众、福特、现代等汽车品牌，通常配套的轮胎品牌为韩泰、锦湖等：
1）韩泰年进入中国市场后，努力提升配套数量，-年中国使用韩泰配套的车辆达万辆，约占比3年汽车产量总和的13.3%。6年韩泰30%收入来自整车厂，主要客户包括福特、通用、大众等汽车品牌。年韩泰在中国汽车市场凭借丰富的产品线和积极的渠道拓张，实现配套市场销量55%的高速增长。当时韩泰在中国乘用车轮胎市场保持约20%的市场占有率，同时也是轮胎配套市场份额最高的厂商之一。
2）锦湖轮胎在4年已经成功配套北京吉普、北京现代、一汽轿车、奇瑞等30多家知名汽车品牌，在以中国为主的亚洲地区的收入从4年14.4亿元提升至年50.4亿元，收入占比从11%提升至22%。但在年“锦湖轮胎案”后，锦湖品牌整体生产销售受到较大影响，后续配套量有明显下滑。
因此在中国汽车景气度提升的阶段，由于海外车系占比较高，因此伴随其成长的一线品牌占据主要配套份额，而自主品牌车系由于注重成本，因此多采用二线品牌作为配套。国产轮胎在当时由于较为低端，进入配套领域难度较大。近年来，国产品牌随着产品质量的提升，逐步进入配套领域，有望拉动更广阔的替换市场。
2.2汽车保有量及车龄增长，带来较大轮胎替换空间
对比日本轮胎产量和汽车产量，日本轮胎产量高峰滞后于汽车产量高峰17年，代表轮胎更大的市场在于后期替换量，并且中国轮胎市场有望在10-15年后迎来高峰。
年左右，由于全面机动化以及高速公路的出现，刺激了日本轮胎行业的技术革命，包括设备的自动化以及轮胎原材料的变化，因此日本轮胎行业享受了一个高增长阶段。
年开始，由于第一次石油危机，日本轮胎行业遭受了短暂的需求下降。然而出口带动了日本经济的增长，日本汽车工业向欧美扩张，普利司通作为主要的日系轮胎制造商，也逐步通过并购进入欧美市场。并且由于生产和登记的车辆数量增加，轮胎生产扩大，带动产品多样化，也刺激了日本轮胎需求端。年第二次石油危机后，全球经济有所衰退，加上子午线轮胎的发展，导致需求下降，迫使日本轮胎行业进入一个极端困难的时期。然而，由于日本和世界主要国家的经济复苏，日本轮胎产量在年出现了转机。
年，虽然汽车出口量达到高峰，但轮胎需求受强势日元的影响，有所下降。年12月，在坚实的消费支出和资本投资的支持下，日本经济开始稳步增长。年和年，金融部门的大规模重组和引进外资进入汽车行业引起高度
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